窦含章

　　“美元贬值，人民币升值”绝非看起来那么板上钉钉，这其中还存在着诸多变数。在这种情况下，豪赌人民币升值的风险有多大不言而喻。一旦美元兑人民币汇率逆转，而中国又依法采取严厉的资本管制措施，人民币升值对投机者来说，就有可能由狂欢变为噩梦。

　　截至2008年4月末，中国外汇储备余额达到了创纪录的17566.4亿美元。这一数字比年初增长了2283.9亿美元，其中，4月份新增744.6亿美元，相当于每小时增加1000万美元。许多业内人士将中国外汇储备这种爆炸式增长解释为人民币升值预期引发国际“热钱”大举涌入。如果这一说法成立，那么，这场由人民币升值预期而引发的货币投机，绝对是一场规模空前的豪赌。这场豪赌牵扯到全球众多的利益集团，其结果不仅将决定数以万亿计财富的重新分配和人民币的安全，同时也将影响中国经济的全局稳定。因此，它的前景如何，举世瞩目。

　　从表面上看，投机人民币升值几乎毫无风险。大多数业内人士认为，在强大而稳定的升值预期下，2008年人民币对美元的年升值幅度将达到10%至15%。再加上中美两国利差倒挂近200个基点，因此理论上讲，只要能把手中的美元换成人民币存入中国国内的银行，就可以坐享12%至17%的无风险年利。在这样一种逻辑推动下，不仅大量国际“热钱”千方百计要钻进中国，就连许多内地企业、个人和香港居民也都参与到这场豪赌人民币升值的饕餮盛宴之中。

　　但问题是，天底下真有白吃的午餐吗？如果卖掉美元，买进人民币，就会稳赚不赔，那么，投机人民币升值岂不变成了傻子都能赢的游戏？

　　经典经济学理论告诉我们，在成熟市场中，收益与风险成正比，无风险收益事实上是不存在的。就人民币升值问题而言，无风险套利模型能否最终成立，要受多种因素影响，其中最重要的有两个先决条件。一是美元与人民币之间能够自由兑换、自由流通、人民币升值达到一定幅度后，“热钱”能够从容全身而退；二是人民币始终保持对美元的单向升值，不出现任何意外变化。可从目前情况看，这两个先决条件显然都存在着很大的不确定性。

　　首先，中国实行的是有管理的浮动汇率制，人民币在资本项目下仍不可自由兑换。因此，除了以FDI(直接投资)名义进入中国的资金，其他以各种名目在中国流进流出的“热钱”都有违法嫌疑。

　　人民币不能自由兑换，意味着真正意义上的“热钱”必须改头换面才能进出中国。其主要渠道有：虚假贸易、预收贷款、虚假注资、利用个人外汇账户虚假捐赠、外债结汇后改变用途、外债到期不还等方式。而这些规避外汇管制的行为基本上都具有欺诈性质，是违法的，随时面临着国家相关部门查处的风险。同时，我们也可以肯定，中国不会坐视“热钱”对人民币进行肆意攻击，不会坐视中国发生1997年亚洲金融危机式的货币危机。为了国家的安全和经济的稳定，国家一定会依法严厉打击非法的“热钱”流动。

　　要打击“热钱”，就要先打击“内鬼”。如果没有国内企业和个人的帮助，绝大多数“热钱”根本无法流入中国，也无法从容从中国撤出。因此，要管住“热钱”，就要先管住这些无视法律法规，一心图利的“内鬼”。

　　其次，美元汇率的不确定性，也是悬在“热钱”头上的一把达摩克利斯之剑。投机人民币升值的一切行为的出发点就是美元的长期贬值，如果美元汇率发生逆转，那么就意味着投机的结束。

　　不可否认，美元贬值在很大程度上符合美国利益。一方面，它可以稀释外债，降低美国财政赤字；另一方面，也可以提高美国产品在国际上的竞争力，改善贸易结构，扭转巨额贸易逆差的局面。因此，从2001年以来，美国放任美元贬值。到目前为止，美元对世界上主要货币已经贬值了37%，以至于美元贬值已经在人们的头脑中形成思维定势。

　　但必须注意的是，美元贬值也是有底线的，那就是不能动摇美元作为全球货币的地位。目前，由于美元长期大幅贬值，许多国际贸易已经不再将美元作为结算货币，许多国家开始将单一的美元外汇储备进行多元化配置，美元作为全球储备货币的地位已经开始动摇。特别是许多产油国开始公开抱怨美元贬值，并威胁采用其他货币结算石油，给美元造成了巨大的压力。美国如果还想保持美元霸权，就必须采取强势美元政策。我认为，这一时刻正在来临。

　　第一、由于美元持续贬值，导致国际油价和大宗商品价格飞涨，美国国内通胀压力日益严峻。为了稳定美国经济，美国财政部长保尔森、美联储主席伯南克等高官近来频频放话，表示关注美元汇率。虽然此前美国官员多有口惠而实不至的表态，但现在美国自家经济面临通胀风险，相信这一轮的表态，还是会起实质性作用的。另外，次贷危机对美国的影响日渐减弱，也让投资者重拾对美国经济的信心，这为美元重新走强创造了条件。

　　第二、自2001年以来，此轮美元贬值的时间已经长达7年，而1995年至2001年是美元的升值时期，时间恰好也近7年。如果周期理论成立的话，那么美元显然已经临近此轮贬值周期的尾声。

　　第三、美国大选临近，美国的国际政策，特别是伊拉克政策有可能发生重大变化，而影响美元是否继续贬值的最大政治因素就是伊拉克战争。伊拉克战争对于美国来说是个无底洞，大量的军费开支使美国财政赤字飞速增长。而要弥补赤字，美国的唯一选择就是印票子。如果民主党候选人奥巴马最终获胜，并兑现从伊拉克撤军的竞选承诺，那么，这将对美元构成强劲支撑，美元长期贬值的趋势将极可能发生逆转。

　　综上所述，“美元贬值，人民币升值”绝非看起来那么板上钉钉，这其中还存在着诸多变数。在这种情况下，豪赌人民币升值的风险有多大不言而喻。一旦美元兑人民币汇率逆转，而中国又依法采取严厉的资本管制措施，人民币升值对投机者来说，就有可能由狂欢变为噩梦。(窦含章)