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2010主线:宏观经济政策正常化
大江网 2010-01-08 11:00

  作者:巴曙松

  以2008年底四万亿元经济刺激计划为代表,中国以超常规经济刺激计划应对全球金融危机,取得了明显的成效。结合各方面的预测来看,2010年将是中国经济经过危机冲击触底之后、进入新一轮经济上升周期的起点,也是宏观经济运行逐步正常化之后、宏观政策相应需要回到正常化状态的一年。

  无论是全球经济还是中国经济,观察2010年宏观经济走势很重要的切入点之一,就是宏观经济政策的正常化,即大规模经济刺激计划的退出。

  全球主要经济体同步刺激经济前所未有,实际上如何有序退出同样也成为前所未有的新问题。不同经济体究竟会选择哪种渠道退出、退出的时间和节奏如何掌握、政策退出对金融市场和经济会产生哪些方面的影响?这条线索会成为观察2010年宏观经济的一条主线。

  在宏观经济政策正常化的主线下,如下几个问题值得关注:

  一、信贷

  第一,信贷投放成为观察宏观经济正常化的重要指标。

  在当前中国间接融资占主导的融资结构下,信贷始终是观测宏观经济正常化的重要指标之一。信贷投放量在积极财政政策和适度宽松的货币政策的背景下,成为了2009年最突出的政策主线,也成为2009年影响金融市场最为显著的经济变量。

  2009年的信贷增长对中国经济应对危机发挥了非常积极的作用。然而如此高速的信贷投放,实际上是难以为继的,在宏观经济回复到正常状态之后,宏观政策的正常化就必然涉及到信贷投放的调整,适度宽松同样需要强调宽松的“度”。

  在宏观经济运行正常的年份,通常理解的适度宽松的货币政策,强调的基本是货币信贷的增速是GDP的增长加上物价,再预留一点增长空间。

  如果预计2010年GDP增长是9%~10%、CPI为3%左右,预留3%~5%的适度宽松的空间,那么2010年的货币信贷增长就在17%~18%。根据历史上宏观经济正常情况下的信贷投放增长,2010年信贷投放在7万亿~8万亿元之间,跟2009年比虽有明显减弱,但2009年与2010年两年合计信贷规模在历史上仍处于高位水平。

  第二,2010年的金融市场格局会呈现“宽货币、稳信贷”格局,预计可用信贷资金不低于9万亿元。

  在信贷政策逐步恢复正常化后,2010年基本的金融市场格局可以归结为“宽货币、稳信贷”。

  “稳信贷”是指和2009年相比,总规模虽有所回落,但由于2009年新开工项目在2010年正好进入开工建设时期,客观上需要较高的信贷投放的持续性,信贷投放将是稳中有落。

  在信贷投放大致稳定的背景下,2010年的流动性可能依然会相对宽松。实际上,2009年庞大的流动性主要是靠银行信贷来创造的,央行真正能直接控制的是基础货币,基础货币在2009年的多数月份实际是净回收的。在基础货币层面,2009年的货币政策并不如想象的那么宽松,只是处于历史平均水平。在2010年,随着国际收支状况的改善,市场流动性将同时由内部的银行信贷创造和外部流动性两方面来创造,外部流动性(贸易顺差、外资流入)可能会构成一个新的流动性的增长点。

  在相对较为宽松的货币环境下,信贷投放的退出可能会遇到不同形式的干扰,进而可能会对金融市场形成不同程度的冲击。例如,如果流动性非常宽松,商业银行体系的流动性充裕,资本金也达到法定的要求,商业银行就必然有强烈的投放冲动;如果有明确的信贷投放的窗口指导意见,就可能推动商业银行在监测目标相对宽松的一季度或上半年加速信贷投放,导致信贷投放在月度以及季度之间的大幅波动,进而可能会对金融市场运行形成冲击。

  从银行体系本身的运行状况看,2009年银行体系尽管经过了大规模的信贷投放,实际上存贷比并没有显著上升。也就是说信贷增长很快,实际的流动性增加也很快,高储蓄率和宽松的流动性可能会继续支持银行的信贷增长。另外一个重要的约束就是资本金。如果资本金约束通过不同形式的融资缓解了,同时流动性很充足,这时要控制银行的信贷增长是不容易的。

  尽管2010年的信贷投放可能会逐步恢复到正常化的水平,但2010年的总体流动性依然相对较为充裕的重要原因,还在于2009年的信贷投放会有一定比率真正在2010年投入实体经济运行。这一点可以从不少金融指标观察到。从历史数据来看,企业开工项目肯定有一部分自有资金,新开工项目规模一直是大于中长期贷款规模的,但是2009年中长期贷款投放远高于新开工项目规模。根据上述数据大致推断,即使2010年是7万亿~8万亿元的信贷投放,可供企业使用的资金应不低于9万亿元。

  宏观政策的正常化同样也体现在一些结构性的问题上,体现在财政政策上。如果在2010年继续坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策的基调,那么,适度的财政赤字是可以预期的。如果按照通行的不超过GDP的3%的稳健指标,2010年的财政支持可能会超过1万亿元,这个指标与美国、日本等高负债国家相比要稳健得多。同时,信贷投放的结构也值得关注,例如,信贷投放在不同季节的分布要防止大起大落;其次,防止信贷向大企业、少数几个行业等过分集中,这不仅加大银行体系的风险,实际上也抑制了中小企业的发展空间。如果说集中投放给大型企业是应对危机的超常规状态的话,2010年应当更有回旋余地来推动信贷投放的均衡分布。

  二、管理通胀预期

  宏观经济政策正常化的另一个很重要的角度是:管理通胀预期。

  管理通胀预期在研究界也有分歧,一种观点认为2010年通胀只是个预期,CPI大致测算只有3%,其中还有1%左右的翘尾因素,又预留一部分新涨价的因素,如果公用事业不涨价,2010年的CPI可能还达不到3%。因此提出管理通胀预期过于超前,不利于经济复苏。

  但事实证明,无论是宏观决策还是金融市场的投资决策,CPI和PPI的预警性是值得怀疑的,很大程度上并不是良好的用来判断通胀的指标,在不少时候往往还成为经济运行的滞后指标。

  例如,在上一轮经济周期中,GDP增长在2007年二季度已经达到阶段性的顶点,进入回落周期,但是CPI依旧上行,直到2008年2月才达到顶峰。当时,企业家产生了更强烈的通胀预期,高价购买原材料,将PPI继续推升,所以CPI、PPI见顶实际上比GDP往往晚一年到一年半时间,对于宏观决策的参考价值有限。

  因此,在2009年底的中央经济工作会议上提出“管理通胀预期”,实际上清晰看到了通胀不仅表现在CPI、PPI上,还往往表现在资产价格,尤其是房地产价格上,还表现在一些不在CPI统计覆盖范围内的商品上。

  根据中国经济运行的历史经验,比较明显的通胀的形成往往需要具备三个方面的因素:一是实体需求(比如投资或出口)的大幅增长,二是信贷投放高速增长,三是农产品价格上涨。目前投资已大幅增长,信贷投放增长也非常快,所以2010年的物价水平受农产品影响非常大。

  三、培育非政府的市场需求

  另一个需要关注的方面是,政策的着力点应当放在培育非政府的市场需求上,降低对政府投资需求的过度依赖,防止经济二次探底。

  在1998年中国应对亚洲金融危机时,也曾采取大规模基础设施建设,由政府投资带动,刺激了当年经济的回升,但政府的投资力度总是有限的。当政府投资力度逐步减弱,市场需求没有跟进时,很容易导致经济的二次探底。1999年政策制定者为了激发市场需求,推出了住房制度改革等重要举措。

  现在中国经济在政府投资的带动下出现回升,但任何政策都有一定的副作用。例如,2009年推动城市化一个非常重要的主体是各级地方政府的投融资平台。据粗略统计,2009年地方政府的投融资平台的负债总规模已超过地方政府全年的总财政收入,这至少应该作为一个很重要的指标和边界。下一步如何为城市化进一步融资,依赖地方政府投融资平台推动的政府需求来刺激经济增长,实际上面临着约束,这个问题也许不会在2010年暴露,但这个问题值得关注,至少它意味着继续依靠大规模的政府投融资平台融资推动政府投资,面临着日益强烈的预算约束。

  关于激发市场的需求,中央经济工作会议对很多领域做了重要部署:第一,防止大型垄断企业在一般领域进行过度扩张,同时清理大中型企业和中小民营企业之间不公平的法规,构造一个平等竞争的氛围,要降低一些高门槛行业的管制,降低垄断性领域进入的门槛,使得充足的流动性有一个投资的渠道。中国的房地产市场特别容易形成资产泡沫,与居民缺少投资渠道有很大关系。通过降低医疗、金融、通讯等这些社会投资领域的门槛,来激发社会投资的需求。第二,鼓励消费。在应对危机的2009年,中国的社会消费品零售总额的增长(考虑到价格因素)可能达到近20年来的最高点,这可能意味着中国的消费转型以及消费对经济增长贡献度提升面临一个重要的拐点,其中既包括劳动者收入的提高、社会保障体系的完善,也包括城市化的推进形成的新市民的消费能力、迅速扩大的中间收入阶层的购买能力等。

  在目前的统计口径中,社会消费品零售总额既包括居民消费,又包括政府消费。为了进一步推动消费的增长,预计会有一系列新的措施出台,比如在社会保障方面社会保险的省际转移、税收的优惠等。另外,提高劳动者在国民收入初次分配中的比重。

来源: 第一财经日报
编辑: 刘毅
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